一、尚太科技： 从专业石墨化转型的负极新贵

1.1 转型助力腾飞，核心激励充分

【资料图】

石墨化加工起家，转型为负极材料一体化厂商。石家庄尚太科技股份有限公司成 立于 2008 年 9 月，经营人造石墨负极材料的石墨化加工服务，2017 年起转型建设 负极材料一体化加工，并设立全资子公司山西尚太，2022 年 12 月在深交所主板挂牌 上市。

对外投资布局海内外。公司在距离较近且电力价格相对便宜的山西地区建立了负 极材料一体化生产基地，提升负极成品产能，2019 年起山西昔阳一期 3 万吨、二期 5 万吨、三期 12 万吨产线相继投产，2023 年开始山西昔阳四期年产 30 万吨负极成 品和石墨化的项目建设。公司持续开拓海外渠道，在韩国收购了 ANODES MATERIAL 20%股权，专门从事销售业务。

股权结构稳定，宁德时代参股。截至 2022 年底，公司董事长、总经理、实际控 制人欧阳永跃直接持股 36.7%；公司第二大股东长江晨道直接持股 10.5%，其股东 之一问鼎投资是宁德时代的全资子公司。

高管团队深耕石墨化加工和碳素制品领域，技术、管理经验丰富。公司董事长欧 阳永跃、副总经理闵广益均为技术人员出身，曾任上海碳素厂工程师；公司副总经理 尧桂明、马磊，财务总监王惠广等核心人员都来自竞争对手杉杉股份。自 2017 年以 来，公司针对核心高管人员实施了四次股权激励，核心团队人人持股。

1.2 主营人造石墨负极，业绩快速增长

公司主要产品有人造石墨负极材料、金刚石碳源、石墨化焦等碳素制品，以及相 关受托加工业务，其中石墨化焦是石墨化炉生产环节的附属产品，可用作钢铁行业的 增碳剂。作为新兴的负极材料供应商，公司在自主化和一体化方面具有突出优势，关 键设备自主设计开发，全工序生产自主可控。

负极材料销售贡献九成收入，毛利率行业领先。公司收入构成包含负极材料和碳 素制品，2022 负极材料销售收入 42.0 亿元，占比 88%，较 2021 年提升 6.9pct；石 墨化焦销售收入 4.0 亿元，占比 8%，较 2021 年下降 5.2pct。受行业需求旺盛影响， 2022 年公司负极材料总体上供不应求，原材料和石墨化加工价格持续上涨，公司提 升了产品价格，实现量价齐升。2022 整体业务毛利率为 41.7%，较 2021 年提升 4.5pct， 其中负极材料项目毛利率为 46.6%。

公司负极材料销售收入增长迅速，盈利能力稳步提升。2022 年公司实现营业收 入 47.8 亿元，同比增长 105%，三年复合增速 106%；实现归母净利润 12.9 亿元， 同比增长 137%，三年复合增速 144%。主要是因为下游锂电行业景气度高，产品供不应求，公司产能充分释放，业务规模增加，销售额和利润均实现上升。

ROE 高增，管理效益日益提高。得益于净利率和周转率的提升，2022 年公司 ROE 由 34%提升至 37%。公司期间费用整体呈下降趋势，2022 年期间费用率为 6.0%，较 2021 年下降 1.0pct。2019 年管理费用规模相对较大，主要与股权激励形 成的股份支付有关，2022 年财务费用上升 0.9pct，主要是由于经营活动所需现金流 大幅增加，票据贴现及向金融机构融资增加。

二、 供需反转后盈利触底，成本优势是洗牌关键

2.1 供需：需求持续，供给过剩

负极路线目前以人造石墨为主流，硅碳负极未来有望突破。负极材料一般分为碳 系负极和非碳系负极，碳系负极中包含了石墨、硬炭、软炭负极等，石墨又可分为人 造石墨、天然石墨等；非碳系负极包括硅基材料、钛基材料、锡基材料，硅基材料中 以硅碳负极为主，其制备工艺较为复杂，有望在未来实现量产。

人造石墨具备良好的循环性能、倍率性能和加工性能。人造石墨需要将本身不具 备石墨性质的焦炭类原料通过高温加工进行石墨化，由针状焦、石油焦、沥青焦等原 料经破碎、造粒等工序处理得到，再经高温石墨化处理形成石墨片层结构。与天然石 墨负极相比，尽管加工流程长、生产成本高，但综合性能更好，更适合用于大容量的 动力电池以及中高端消费类电池。

预计 2025 年全球负极材料实际需求达 298 万吨。负极材料未来空间受对应锂电 池需求拉动，锂电主要应用领域中，新能源汽车市场和储能电池市场在政策支持和技 术进步的双重影响下，预计将继续保持高增长态势。2025 年实际需求有望达 298 万 吨。 供需关系反转，产能短期过剩。2021-2022 年负极、石墨化需求快速增长，企业扩产意愿强，产能在 2022 年下半年、2023 年逐步释放。根据我们的测算，2023-2025 年负极成品有效产能-需求过剩 35/79/81 万吨，石墨化供给过剩的产能分别达7/41/45 万吨。（投产节奏根据行业上升周期时各企业规划，供需关系反转后，实际投产节奏 可能会在次预测基础上下调）。

2.2 盈利：多重压力下挫盈利，有望触底反弹

产能过剩预期下，石墨化加工费高位腰斩。石墨化委托加工费从 2022 年初 2.8 万元/吨高位下跌到 2023 年 5 月的 1.175 万元/吨。2023 年后随着更多石墨化产能投 产，在产能过剩的背景下，石墨化加工费已经回归至二三线企业成本线（跌破上轮低 位 1.45 万元/吨），负极厂商将开始比拼成本控制能力。

石墨化成本压缩后，石油焦、针状焦等原材料价格成为关注点。高端负极采用针 状焦作为原材料，是因为其具有硫含量低、灰分低、金属含量低和易石墨化等优点； 中低端负极采用价格便宜的普通石油焦（一般指海绵焦）作为原料，其优点是生产成 本低、价格低廉，但其存在硫含量高的问题。根据热处理方式，石油焦分为生焦和煅 烧焦（煅后焦），生焦未经热处理，含有大量挥发分；煅烧焦又称熟焦，煅烧后挥发 分较低。根据硫含量、挥发分和灰分等指标石油焦分为不同牌号。

低硫石油焦价格受需求影响，从高位的单吨 0.9 万元下跌到 0.4 万元，回到低位 盘整。针状焦总体需求有限，新增产能从 2019 年底开始释放，2020 年受疫情和市 场需求下降因素叠加，其价格出现大幅下降。自 2021 年以来锂电池相关产业快速发 展，对焦类材料需求持续旺盛推动其价格继续上涨。

负极企业进行多轮价格战，人造石墨价格跌破此前低点。受行业供给过剩影响， 负极材料价格在 2022 下半年开始阶梯式下跌，高端动力人造石墨从 7.0 万元/吨跌至 近期的 5.35 万元/吨，中端人造石墨从 5.3 万元/吨跌至近期的 3.75 万元/吨，低端人 造石墨从 3.6 万元/吨跌至近期的 2.3 万元/吨。

三重压力边际改善，单吨盈利有望见底。负极盈利在 Q1 承受了三重压力测试： 第一是存货减值，负极成本传导周期接近一个季度，2023Q1 面临前期高价石墨化和 石油焦带来的减值压力，甚至有企业将计提 Q2 减值，我们认为 Q2 成本向下空间和 波动都较小，存货减值的影响变弱；第二是价格战，前期价格战已经导致部分企业亏 损，且负极新产品/新供应商的认证周期在半年到两年左右，单靠降价短期内难以实 现完全垄断，我们认为一线企业出现亏损后，向下空间有限；第三是开工率低，主要 是因为市场预期碳酸锂价格持续下跌，产业链处于去库存状态，但 Q1 电动车零售量 同比增长 27%，保持较高增速，同时碳酸锂价格有望止跌，我们认为 Q2 末需求有望 回暖。

2.3 格局展望：产能释放后进入洗牌期，谁执牛耳？

国内负极材料出货量规模大幅增长，主流产品为人造石墨。根据 GGII 统计数据， 2022 年中国负极材料出货量达到 137 万吨，同比增长 90.3%，人造石墨出货量达到 115 万吨，同比增长 89.5%，主要受国内动力电池和储能锂电池出货量增长带动。从 出货结构来看，人造石墨占据主流，近年来占比稳定在 80%以上，2022 年负 极材料中人造石墨占比小幅下滑至 84%，天然石墨占比上升为 15%，主要受上 半年石墨化产能瓶颈影响。

产能释放供需反转，行业竞争白热化。2022 年负极行业的出货量和产能份额都 十分接近，贝特瑞、杉杉股份等一线厂商投产加速，带动出货量上升，同时受下游客 户需求增长，满产满销后订单向二线厂商传导，行业集中度出现下滑。2023 年是行 业洗牌的关键期，二线厂商很容易反超上位，取胜的关键在于成本控制、客户、技术。

石墨化是负极制造的核心环节。原材料和粘结剂通过破碎、造粒、石墨化、筛分 四大工序制成成品，其中破碎和筛分相对简单，造粒和石墨化技术壁垒高。高端人造 石墨还会增加二次造粒、碳化包覆、二次包覆、掺杂改性等工序。石墨化工序的炉内 温度一般为 2800℃-3000℃，最终将坩埚内含碳物质在高温热处理下，使其具备石墨 晶体结构特征，工序周期通常为 15-22 天。另外，高温热处理过程中参与这一过程的 电阻料、保温料即生成石墨化焦，经过多次高温热处理的石墨坩埚废料可以作为增碳 剂销售，提升一体化盈利能力。 人造石墨成本构成中石墨化成本占比近一半。石墨化是人造石墨加工中能耗最 高、资本开支较大、成本占比较高的重要环节。负极成本主要由直接材料、加工费、 直接人工、制造费用等部分构成，各企业在石墨化自供率较低时通过委外加工完成石 墨化，初期成本占据负极总成本约 50%，成为负极材料降本的关键。

三、 极致发挥强控本能力，技术创新客户多元化

3.1 成本：技术、工艺、区位多方位

公司产品单吨成本最低，承压能力强。公司 2019-2022H1 的单吨售价分别为 3.1/2.6/2.9/3.9 万元，2021 年由于焦类原料价格快速提升，公司上调了主要产品的价 格。公司 2019-2022H1 单吨成本分别为 1.9/1.6/1.7/2.1 万元，相比而言，2022H1 贝 特瑞、杉杉股份、中科电气的单吨成本分别为 3.5/4.2/3.2 万元，公司的单吨成本远低 于同行业公司。公司在初期凭借一体化优势控制生产成本，在各大厂商纷纷提升石墨 化自供率后，公司仍可以凭借低石墨化成本进行降价，来维持甚至提升份额。

公司石墨化成本低于行业平均水平。石墨化成本主要包含了电力费用、石墨坩埚、 人工和折旧费用，受益于山西基地的低电价和低运费，公司石墨化成本在 0.6-0.7 万 元/吨，较行业水平低约 0.3 万元/吨，相较于当前石墨化市场报价仍有降价空间，未 来在石墨化供给过剩的背景下，石墨化加工费有望回归至成本附近，公司在行业中成 本控制能力强，在推动负极材料降本中占据优势。

拆分公司成本优势，主要来源于以下几大方面：

（1）自供优势：公司有效产能持续释放，石墨化配套率 100%。下游锂电需求 旺盛，近年来公司投产加速，共有河北、山西两处负极材料一体化生产基地，山西昔 阳三期已于 2022 年底投产，现共有 24 万吨负极成品和石墨化有效产能。

（2）区位优势：基地布局集中，运费低，废料处理便利。石油焦和石墨坩埚的 供应商主要分布在山东、河北、东北地区，距离公司河北、山西生产基地较为适中，且公司内部石墨化和成品产能集中，提升管控效率，有效降低运费。同行很多环节分 散在全国各地，对品质管控、效率、运费影响大。

（3）工艺优势：前置焙烧工序提升装炉量、降低能耗。公司在石墨化工序前针 对性地增加了焙烧工序，提高了相应半成品的振实密度，提高了同样的石墨坩埚的物 料装载量，提升单位产量，降低单位成本；同时，挥发分、杂质提前溢出，排放的污 染物大幅减少，送电曲线更容易掌控，降低能耗。

（4）经验优势：专业石墨化，精准控制送电。公司自 2018 年开始从事碳素粉 体材料生产，技术团队的生产经验丰富，装炉周转效率高，所需人工少。

（5）电价优势：2022H1 公司平均电价为 0.34 元/kWh，显著低于行业水平。 石墨化是高耗能项目，电价是主要成本构成。石墨化成本中电费占比近一半，因此主要负极材料厂商均选择在电力资源丰富的地区。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中 科电气的主要石墨化基地在云南、四川、内蒙古、贵州等地，这些地区的电网企业代 理购电价格主要集中在 0.4-0.5 元/kWh 的区间水平。 2018 年公司在电力资源相对丰富的山西建设生产基地，2020 年 10 月，山西省 能源局等部门联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，针对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略性新兴产业用户，实现用户终端电价 0.3 元/kWh 的优惠。

3.2 客户：绑定龙头，拓展多元渠道

公司已进入多家知名电池厂商供应链，合作稳定。主要客户有宁德时代、宁德新 能源、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、瑞浦能源、雄韬股份、中兴派能等，共同参与 新产品开发，不断深化合作。同时，公司持续开拓新客户，向 LG 新能源、比亚迪等 厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。受产品性能的稳定性和一致性要求，锂 电池与负极材料供应商粘性较高。

宁德时代为第一大客户，客户结构逐渐多元。2022H1 公司前五大客户分别为宁 德时代、国轩高科、蜂巢能源、瑞浦能源和宁德 新能源 ， 销 售 额 分 别 为 14.0/2.0/1.0/0.6/0.4 亿元，占总收入比例分别为 64%/9%/4%/3%/2%。公司在 2020 年开始供货国轩高科和宁德新能源，2021 年开始供货蜂巢能源，2022 年进入瑞浦能 源供应链，多元化供货渠道提升了公司的抗风险和盈利能力。

深度绑定宁德时代，供货量持续提升。我们测算测算，公司对宁德时代供货量由 2019 年的 1.0 万吨提升至 2022 年的 7.7 万吨，与龙头大客户的深度合作，能够有效 保证开工率和应收账款回收率。

3.3 技术：坩埚炉龙头，新产品持续突破

石墨化炉是生产经营的核心工艺，公司主要采用坩埚炉。公司所有产品均需要经 过石墨化炉，参与石墨化工序或高温提纯工序。公司擅长的坩埚工艺仍是负极石墨化 主流工艺，相较行业内的箱式炉，其石墨化度更高，一致性更强，有利于提升能量密 度及倍率性能，满足下游动力电池对中高端负极产品的制造要求。

已推出多代新产品，中高端产品比例增加。公司 2022 年销量为 10.7 万吨，产 销率 95%。公司产品结构持续优化，中高端负极产品比例增加，与石墨化炉技术相辅 相成。低端的 ST-1 销售占比从 2019 年的 72.1%下降 64.5pct 至 2022H1 的 7.6%， 中高端的 ST-14 和 ST-12 销量快速上升，2022H1 占比分别提升至 29.2%、23.0%。 2021 年起 ST-22T 等高端负极产品销量也快速增加，2022H1 占比提升至 12.3%。 2023 年公司重点开拓储能领域，分享更大市场。

四、 盈利预测

假设 1：动力、消费、储能发力提振锂电需求。预计 2023-2025 年全球锂电总需 求分别为 1352/1864/2486 GWh，三年复合增速 CAGR 为 36%。主要驱动因素为： 1）动力电池装机预期快速增长，在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大 趋势下，2023-2025 年全球动力锂电装机需求分别为 979/1347/1793GWh。2）消费 类锂电需求稳定增长，受益小家电、电动工具、3C 电子、无人机等应用，2023-2025 年全球消费类锂电需求分别为 137/164/197 GWh。3）碳中和政策推动新能源发电装 机占比提高，风、光发电推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能 电池需求，2023-2025 年全球储能用锂电池需求分别为 236/353/496GWh。

假设 2：人造石墨仍为锂电负极主流需求。根据 0.12 万吨/GWh 的负极单耗，我 们预计 2023-2025 年全球锂电池负极需求分别为 162/224/298 万吨，对应石墨化需 求分别为 157/219/295 万吨。

假设 3：公司新增产能放量，产能利用率持续爬坡。公司山西昔阳三期项目于 2022 年底投产，实际增加年产能负极成品 5 万吨，石墨化 12 万吨；山西昔阳四期 30 万吨负极成品及石墨化项目计划于 2024 年二季度陆续投产，我们预计公司产销 量逐渐爬坡，2023-2025 年负极销量分别为 18/26/37 万吨。

假设 4：受行业负极成品和石墨化产能增加，未来可能出现供给过剩，行业竞争 加剧。我们预计公司 2023-2025 年负极单吨价格分别为 3.0/2.8/2.7 万元；单吨成本 分别为 1.95/1.80/1.75 万元；单吨毛利分别为 1.05/1.00/0.95 万元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）